1.疫情影響農(nóng)業(yè)板塊，供需兩端受沖擊。

農(nóng)業(yè)板塊投資的核心在于供需矛盾，疫情對于農(nóng)業(yè)板塊供需兩端均造 成打擊：（1）需求端，疫情沖擊消費需求，部分以外出消費為主導(dǎo)或主產(chǎn)地集中依賴運輸流通的農(nóng)產(chǎn)品由于疫情恐慌情緒、流通難度加大、餐飲消費需求減少、疫情管控政策受到?jīng)_擊。（2）供給端：對產(chǎn)能及貿(mào)易造成沖擊，開工率不足、冷鏈運輸風險、國際流通受限疊加近年頻發(fā)的黑天鵝事件對供給端形成較強沖擊。以糧食為例，2020 年以來新冠肺炎疫情對全球 糧食產(chǎn)能及貿(mào)易造成沖擊， 而后拉尼娜事件威脅南美作物生長、“世界糧 倉”巴西面臨近年最嚴重的干旱等一系列黑天鵝事件導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格全面 上漲。

針對后續(xù)的行情演繹，我們認為可以圍繞三條主線進行布局。（1）受 “新冠疫情”和“非瘟疫情”雙重影響的生豬養(yǎng)殖行業(yè)。（2）疫情沖擊農(nóng) 產(chǎn)品供應(yīng)鏈，糧食價格上漲帶動行業(yè)景氣上行的種業(yè)。（3）疫情影響全球 市場，三文魚行業(yè)成本、銷售均受重創(chuàng)。疫情逐漸消散下市場復(fù)蘇，疊加 行業(yè)供需緊平衡魚價堅挺，疫情后時代三文魚高成長預(yù)計將持續(xù)驗證。

2.種業(yè)：供應(yīng)鏈遭疫情重挫，種業(yè)有望量價齊升

2.1.全球供應(yīng)鏈反復(fù)遭受沖擊，玉米種子景氣周期開啟

新冠疫情反復(fù)沖擊農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈，全球農(nóng)產(chǎn)品供需格局發(fā)生變化。2020 年以來新冠肺炎疫情對全球糧食產(chǎn)能及貿(mào)易造成沖擊。在疫情擴散至南美 洲的主要農(nóng)產(chǎn)品出口國巴西和阿根廷后，曝出一系列物流運輸系統(tǒng)受影響 的新聞，市場擔憂農(nóng)產(chǎn)品出口受限或運輸不暢，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲。 目前南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)高位震蕩，截至 2022 年 2 月 10 日，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)為 1095.78 點。此前南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)一直處于區(qū)間（640,1110）之間波動。

出口國極端天氣頻發(fā)，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)期調(diào)減。2020 年起拉尼娜現(xiàn)象帶 來巴西、阿根廷等農(nóng)產(chǎn)品出口國氣候干旱，威脅南美作物生長，引起大豆、 小麥預(yù)期期末庫存下降，引發(fā)大宗農(nóng)產(chǎn)品上漲。而后“世界糧倉”巴西面 臨 1991 年來最嚴重的干旱，引發(fā)農(nóng)產(chǎn)品收成擔憂。巴西雨季降雨量降至數(shù) 十年最低水平，大量生活供水水庫的蓄水量見底，引發(fā)干旱對農(nóng)產(chǎn)品的收成擔憂，波及到玉米、大豆、咖啡等農(nóng)作物生產(chǎn)。

玉米是全球第一大糧食作物，飼料消費疊加燃料乙醇需求的不斷增加 帶動玉米總消費需求提升。2020 年玉米消費總計 11.49 億噸，其中飼料消 費占比 64.72%，達到 7.3 億噸，近年玉米飼料的需求快速增加帶動玉米需求趨勢性提升，疊加美國原油價格強勢，美玉米被用作燃料乙醇導(dǎo)致其供 不應(yīng)求。

“臨儲政策”改革，我國玉米價格走向市場化。從玉米價格的波動趨勢及周期來看，玉米價格從 2009 年起大約分為 3 個階段。2014 年之前，玉 米價格處于快速上升的階段。在這個階段，人民生活水平的顯著提高導(dǎo)致 肉類消費增長，推動養(yǎng)殖業(yè)快速發(fā)展。玉米作為主要飼料用糧，需求量大 幅提升，玉米價格上漲明顯。國家在 2008 年出臺玉米臨時收儲政策，在玉 米產(chǎn)量實現(xiàn)連增、庫存量大幅提升的背景下，玉米價格仍居高不下，在 2014 年達到了峰值。

2014 年到 2016 年為斷崖式下跌階段，2014 年后玉米的產(chǎn) 量、庫存量、進口量三量齊增，供過于求，玉米市場形成強供給。具有價 格優(yōu)勢的進口玉米嚴重沖擊了國內(nèi)玉米市場，導(dǎo)致玉米價格大幅下跌。2016 年后玉米市場迎來了價格回暖期，臨時收儲政策在去庫存的大背景下難以為繼，2016 年國家將臨時收儲價格政策改為價補分離政策，實行生產(chǎn)者補 貼制度，減少了國家政策對價格的直接干預(yù)，玉米價格也趨于回暖。近年消費不斷提升，玉米產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，玉米供需情況不斷改善。

玉米用途不斷推廣，消費量持續(xù)提升。玉米消費用途包括飼料消費、 工業(yè)消費、種用、食用等。其中飼料用途占比最高，在 2020 年達到了玉米 總消費量的 62%。當前能繁母豬及生豬存欄均處于高位，我們判斷生豬存 欄的高企將會持續(xù)帶動對玉米飼料的需求增高。工業(yè)消費占比在近年不斷 增加，我國玉米工業(yè)用途主要有以玉米為原料生產(chǎn)的燃料乙醇、玉米淀粉、 食用酒精及消毒酒精。原油價格強勢引發(fā)燃料乙醇的需求提升，綜合來看 玉米消費量有望繼續(xù)增加。

玉米庫存連年下調(diào)，進口通道失效后國內(nèi)新一輪種植周期開啟。玉米 是我國種植面積最大的糧食作物，同時也是我國產(chǎn)量最高的糧食作物。 2003-2016 年，我國玉米產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，并于 2016 年達到歷史峰 值 2.64 億噸。2016年隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出，我國取消玉米臨 時收儲政策，調(diào)整為“市場化收購”加“補貼”的新機制，玉米開啟去產(chǎn) 能通道。2016-2020 年，我國玉米播種面積逐年下降，年降幅分別達到 1.8%、 4.0%、0.6%、2.0%、0%。

而玉米庫存在 2016 年取消“臨儲政策”后不斷 消耗，直至 2021 年已處于底部位點，消費和產(chǎn)量的缺口需要依靠進口填補。 當前我國面臨畜禽存欄上升、玉米工業(yè)用途成熟帶來的玉米需求增加，而 參照歷史數(shù)據(jù)，我國玉米播種面積、玉米產(chǎn)量即使在 2015 年高位也僅達到 26,499 萬噸、44968 萬公頃，產(chǎn)量增長空間有限。疊加新冠疫情爆發(fā)后各國 玉米限制出口，國內(nèi)玉米價格受海外供求影響加大。在國際供需矛盾凸顯， 國際玉米價格高企的情況下，依賴進口已不再為權(quán)宜之計，我國玉米新一輪種植周期開啟。

需求高漲庫存回落，玉米種子景氣周期有望延續(xù)至 2023 年。從供給端 來看，我國玉米供需缺口不斷擴大，庫存回落至低位。根據(jù)中國匯益數(shù)據(jù)， 2020 年玉米庫消比下降至 2013 年以來最低水平 37.11%，供給端或?qū)⒊袎骸?從需求端來看，生豬產(chǎn)能處于高位，飼用糧食需求增加。根據(jù)農(nóng)業(yè)部披露 數(shù)據(jù)，9 月份生豬存欄近期首次環(huán)比下滑，7 月份能繁母豬存欄結(jié)束了 21 個月的增長首次出現(xiàn)下滑，對應(yīng)生豬存欄 2022 年 Q2 達到高點，玉米飼料 需求有望在 2022 年持續(xù)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部年初明確要求東北和黃淮海等地區(qū)增 加玉米面積 1000 萬畝以上。糧食供需格局發(fā)生改變，種子的重要性凸顯， 景氣周期預(yù)計有望持續(xù)到 2023 年。高糧價促進農(nóng)民種植積極性增強，同時 打開優(yōu)質(zhì)品種種子滲透區(qū)間，優(yōu)質(zhì)品種迎來量價齊升。

2.2.周期與成長共振，種業(yè)開啟 2.0時代

種業(yè)的周期性機會在于需求量的提升以及市場環(huán)境的改善。價格提升 疊加政策紅利，種企有望高質(zhì)量發(fā)展。從種植面積來看，2016 年取消臨儲 政策后玉米價格走低，農(nóng)民種植積極性減弱。而近期隨著玉米價格的上漲， 農(nóng)戶對玉米種子的需求有望提升。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部年初明確要求東北和黃淮海等地區(qū)增加玉米面積 1000 萬畝以上。玉米種植面積有望擴大，需求量有望提升。而從市場環(huán)境來看， 2014年雜交玉米和雜交水稻綠色通道制度由國 家級試驗延伸到省級試驗，隨著綠色通道試驗等渠道審定的品種增加，同質(zhì)化現(xiàn)象顯現(xiàn)，種子行業(yè)競爭加劇。

《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》公開征求意見的通知發(fā)布，新標準規(guī)定玉米新品種差異位點數(shù)需 ≥4, 水稻新品種差異位點數(shù)需≥3，新規(guī)定對品種創(chuàng)新提出更高要求，將有力打擊模仿育種現(xiàn)象，利好研發(fā)及創(chuàng)新實力領(lǐng)先的頭部企業(yè)，種子產(chǎn)業(yè)擺 脫同質(zhì)化競爭有望迎來高質(zhì)量發(fā)展。種業(yè)行業(yè)空間隨著優(yōu)質(zhì)品種滲透率及 價格的提升有望擴容，市場有望向研發(fā)競爭優(yōu)勢凸顯的頭部企業(yè)集中。

種業(yè)的成長性機遇在于轉(zhuǎn)基因為頭部企業(yè)帶來的增量市場。轉(zhuǎn)基因推 廣勢在必行，行業(yè)打開向上空間。目前全球轉(zhuǎn)基因作物推廣面積不斷擴大， 市場接受程度穩(wěn)步提高。我國種業(yè)發(fā)展的政策頻出，包括公示轉(zhuǎn)基因安全 性狀與發(fā)放證書、加強種質(zhì)資源保護和專利保護以及修訂產(chǎn)業(yè)相關(guān)法律法 規(guī)等等?；仡櫸覈D(zhuǎn)基因商業(yè)化品種抗蟲棉及番木瓜，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地 加速與供需矛盾、病蟲害因素相關(guān)。當前我國玉米供需矛盾突出、近期境 外蟲源遷入量上升，或推動轉(zhuǎn)基因玉米相關(guān)政策落地，行業(yè)有望迎來加速 變革。轉(zhuǎn)基因品種在畝產(chǎn)和抗蟲性均比傳統(tǒng)作物有大幅優(yōu)勢，對比美國玉 米用種成本（108 元/畝），我國種子成本（55 元/畝）有望翻倍。根據(jù)全球 轉(zhuǎn)基因商業(yè)化節(jié)奏及我國抗蟲棉、番木瓜經(jīng)驗，預(yù)計轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地后 優(yōu)勢品種將會迅速推廣，行業(yè)打開向上空間，優(yōu)勢品種儲備豐富的龍頭企 業(yè)有望量價齊升。

商業(yè)化加速落地，轉(zhuǎn)基因種子銷售最快一年內(nèi)達成。11 月 12 日，農(nóng)業(yè) 農(nóng)村部發(fā)布《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》， 對《主要農(nóng)作物品種審定辦法》、《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營許可管理辦法》、《農(nóng) 業(yè)植物品種命名規(guī)定》作出修改。文件主要看點在于對轉(zhuǎn)基因品種申請審 定做出詳細規(guī)定，進一步釋放轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望加速落地的積極信號。2021 年 12 月，新種子法正式落地，將于 2022 年 3 月 1 日起施行，種業(yè)將迎來 新的快速發(fā)展期。目前我國種企已有大北農(nóng)生物、杭州瑞豐獲得了轉(zhuǎn)基因 的安全證書，品種審定在即，轉(zhuǎn)基因種子銷售有望在 1 年內(nèi)達成，相關(guān)性 狀及銷售種企有望享有轉(zhuǎn)基因帶來的紅利，成長性值得期待。（報告來源：未來智庫）

3.生豬養(yǎng)殖：雙疫情后行業(yè)修復(fù)，產(chǎn)業(yè)升級加速

3.1.“非瘟”疊加“新冠”疫情，供需兩端遭受沖擊

“非瘟”疊加“新冠”疫情，豬肉消費遭受沖擊。豬肉是我國主要肉 類消費品，在過去 10 年，年產(chǎn)量總體在 5.4-5.8 千萬噸之間波動，占肉類 產(chǎn)量的 60%左右。2018 年以來，生豬產(chǎn)業(yè)受到了“非瘟疫情”和“新冠疫情” 的雙重影響。其中，需求端受到了“新冠疫情”和“非瘟疫情”的兩次沖擊。 2018 年 8 月，非洲豬瘟疫情全面爆發(fā)，公眾的消費信心受到打擊，需求抑 制。2019 年底，新冠疫情的開始影響餐飲渠道的豬肉消費，短期豬肉消費 受外出就餐限制影響，需求受到明顯沖擊。從餐飲社零數(shù)據(jù)來看，在疫情 爆發(fā)初始的前 3 個季度降幅明顯，2020 年 2 月份降幅達 43.1%。此外學(xué)校、 企業(yè)食堂等其他在外消費需求也同時受到?jīng)_擊。根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)顯示，豬 肉消費量從“雙疫情”前 5.5 千萬噸的量級大幅下降,2019、2020 年消費量 同比減少 18.87%、7.46%至 4.49 千萬噸、4.15 千萬噸。生豬屠宰量同時 從 2019 年初高點下降，直至 2019 年三季度開始恢復(fù)性上漲。

非瘟疫情抑制供給，新冠沖擊下產(chǎn)能恢復(fù)延緩。非洲豬瘟傳染性強、 病畜死亡率高，幾乎達到 100%，目前還沒有可用于預(yù)防和治療的疫苗，不 僅威脅企業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定性，且明顯增大養(yǎng)殖成本。2018 年 8 月傳入我國并 在一個月時間內(nèi)蔓延到全國各地。在非洲豬瘟爆發(fā)的 8 個月期間，我國共 發(fā)生豬瘟 129 起，捕殺生豬 102 萬頭。同時養(yǎng)殖戶拋售恐慌情緒嚴重，生 豬產(chǎn)能快速去化。其后生豬行業(yè)受新冠疫情影響開工率，產(chǎn)能恢復(fù)緩慢， 在供需矛盾下本輪豬周期的上行階段長達 29 個月，豬價也達到了 40.98 元/ 公斤的歷史高位。

3.2.內(nèi)修外練夯實基礎(chǔ)，行業(yè)修復(fù)產(chǎn)業(yè)升級

疫情導(dǎo)致管理壁壘提高，行業(yè)集中度提升。非瘟不僅威脅企業(yè)生產(chǎn)的 穩(wěn)定性，且明顯增大養(yǎng)殖成本。非瘟致死率高且有可能復(fù)發(fā)，考慮到生物 安全防控體系是目前最有效的防控非瘟的手段，因此投入建設(shè)洗消中心、 隔離裝置對于養(yǎng)殖場必不可少。因此，非瘟疫情爆發(fā)后，豬企的養(yǎng)殖成本 因為防疫投入加大，在人工、折舊等成本上明顯拉升。相比散養(yǎng)戶，頭部 企業(yè)在非瘟防控 的優(yōu)勢顯著，其擁有專業(yè)人才儲備，工業(yè)化管理模式下防 疫標準執(zhí)行到位，此外購買非瘟相關(guān)保險的比例相比散養(yǎng)戶更高，未來即 使受到非瘟干擾，也能得到損失補償。因此頭部豬企相比散養(yǎng)戶的抗非瘟 風險能力更強。疫情導(dǎo)致行業(yè)管理壁壘提高，在此背景下生豬產(chǎn)業(yè)集中度 也實現(xiàn)了顯著的提升。

疫情后時代產(chǎn)能全面恢復(fù)，精細化管理成為共識。疫情影響行業(yè)產(chǎn)能， 豬價高企行業(yè)盈利處于高位，吸引大量資本進入，國內(nèi)大型生豬養(yǎng)殖企業(yè) 紛紛跑馬圈地，最大程度的擴張生產(chǎn)規(guī)模。2020 年下半年產(chǎn)能恢復(fù)較為明 顯。至 2021 年春節(jié)前，價格上漲至高位，隨后開始進入下跌階段。行業(yè)經(jīng) 過又一輪豬價的洗禮，對精細化管理形成共識，主要通過控制完全成本挺 過寒冬，同時在周期下行階段持續(xù)擴張為下一輪周期的到來奠定基礎(chǔ)。各 大豬企通過采取各項降本措施如加大力度提高自繁自養(yǎng)仔豬占比、自建飼 料廠以降低飼料成本等，降低完全成本效果顯著。牧原股份、正邦科技、新希望商品豬完全成本 2021 年四季度分別較 2021 年一季度下降為 6.25%/5.71%/5.00%。2021 年牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望生 豬出欄量總計 7838.61 萬頭，占全國總出欄量 14.25%，同比增長 5.63pct。 長期看，頭部豬企將進一步優(yōu)化商業(yè)模式，形成自繁自養(yǎng)、養(yǎng)殖+屠宰一體 化的產(chǎn)業(yè)鏈，不斷擴張產(chǎn)業(yè)規(guī)模。

豬周期拐點漸至，關(guān)注穩(wěn)健經(jīng)營豬企。本輪豬周期從時長來看，從 2018 年 4 月起已持續(xù)近 45 個月，已達近 3 次歷史周期平均時長（45 個月），從 豬價下跌幅度來看，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，從 2021 年 3 月至 2022 年 2 月，豬價 從高點 36.29 元/公斤已下跌至 12.69 元/公斤，下跌幅度超 60%。隨著豬周 期的下行以及豬價的下跌，生豬養(yǎng)殖行業(yè)無論是自繁自養(yǎng)還是外購仔豬模 式都有大幅虧損。長期看，頭部豬企將進一步優(yōu)化商業(yè)模式，形成自繁自 養(yǎng)、養(yǎng)殖+屠宰一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，不斷擴張產(chǎn)業(yè)規(guī)模。此外，在豬價持續(xù)下 行以及非瘟疫情長期性影響的前提下，小規(guī)模豬企或中小散戶由于承擔風 險能力較弱或因防疫政策的縮緊無法達到防控要求加速退出，行業(yè)壁壘提 高，從而進一步提高行業(yè)集中度。從能繁母豬 2021 年 7 月份開始去化，對 應(yīng) 10-12 月后生豬出欄來看，豬周期拐點或在 2022 年 2 季度顯現(xiàn)。目前板 塊估值已經(jīng)充分回歸，各豬企市盈率及頭均市值低點已現(xiàn)，周期下行階段 財務(wù)狀況良好、成本優(yōu)勢顯著的豬企有望挺過寒冬，穩(wěn)健擴張的豬企在新 一輪的周期來臨時有望表現(xiàn)出更高的成長性。（報告來源：未來智庫）

4.三文魚：疫情后行業(yè)恢復(fù)，掘金高成長賽道

4.1.疫情影響全球市場，三文魚行業(yè)遭受沖擊

疫情影響三文魚行業(yè)，成本銷售均受沖擊。2020 年全球疫情爆發(fā)以來， 三文魚的價格出現(xiàn)了較大幅度的下滑，而世界各國相繼出臺的交通管制使 得相應(yīng)運輸成本大幅上漲。在生鮮市場遭受疫情重大打擊的背景之下，各 三文魚公司 2019 年-2020 年的歸母凈利潤有較大下滑。隨著疫情對全球影 響的逐步消退，三文魚的價格與成本會逐漸恢復(fù)至正常水平。以佳沃食品 為例，公司在 2020 年由于三文魚業(yè)務(wù)受疫情沖擊，業(yè)績有大幅虧損 7.13 億 元，2021Q1 以來疫情逐漸消散，三文魚價格恢復(fù)性上漲，佳沃食品業(yè)績隨 之恢復(fù)。隨著疫情的消散，三文魚行業(yè)不僅下游價格有望維持堅挺，人力 成本、運輸成本以及飼料價格有望回落，行業(yè)整體利潤亦有望實現(xiàn)進一步 提升。

4.2.供需緊平衡格局延續(xù)，三文魚價格持續(xù)抬升

消費升級趨勢不改，疫情后時代三文魚有望快速成長。三文魚是高端 蛋白產(chǎn)品，對比豬肉等國內(nèi)主流肉類，每 100g 三文魚的熱量、脂肪、碳水 化合物更少，而蛋白質(zhì)含量更高。疫情初始時期三文魚價格下跌打開家庭 消費市場，我們預(yù)計疫情過后價格上漲需求依舊堅挺。我們預(yù)計疫情后時 代隨著消費水平的提高以及消費場景的復(fù)蘇，與主流蛋白質(zhì)來源有差異優(yōu)勢、且以餐飲端為主要消費場景的三文魚有望迎來需求進一步增長。

全球需求尚未被滿足，新興市場快速成長。2020 年的世界漁業(yè)和水產(chǎn) 養(yǎng)殖報告顯示，2018 年三文魚在全球水產(chǎn)貿(mào)易中的金額占比達到了 19%， 市場規(guī)模約合人民幣 4911 億元。2011-2020 年全球三文魚的總銷售量以 6% 的復(fù)合年增速從 145 萬噸增長至 250 萬噸。其中消費市場最大的國家地區(qū) 為歐盟國家及英國，2019 年總消費量超過 100 萬噸，2014-2019 年復(fù)合增速 為 4%，需求總量維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。美國作為第二大市場，表現(xiàn)出迅猛 的增長活力，復(fù)合年增速為 9%，2020 年消費量超過 50 萬噸。作為新興市 場的亞洲，消費量活躍增長，復(fù)合年增長率為 7%，在全球平均水平（6%） 之上。全球銷售總金額的復(fù)合年增速為 8%，略快于銷量增長，側(cè)面反映了 市場對三文魚的需求仍未被滿足。

國內(nèi)需求保持雙位數(shù)增長，未來市場潛力巨大。我國三文魚人均消費 量較低，每人每年僅消費 0.04 千克，與韓國的 0.42 千克、挪威的 9.53 千克 存在較大差距。作為三文魚的潛力市場，我國 2012-2018 年三文魚進口量從 2.01 萬噸快速增長至 10 萬噸，CAGR 高達 25.80%。在人口增長、中產(chǎn)階級群體擴大、人均消費水平提高及健康意識 增強等多方面因素驅(qū)動下，我國三文魚需求有望持續(xù)釋放。

資源高效、氣候友好型生產(chǎn)，低碳養(yǎng)殖打開三文魚未來需求空間。相 比于陸地動物，養(yǎng)殖魚類可以做到既高效又環(huán)保地生產(chǎn)動物蛋白。由于無 需站立，三文魚可將蛋白質(zhì)和能量進行更有效的轉(zhuǎn)化。三文魚的蛋白質(zhì)存留率為 28%，遠超豬肉（21%）和牛肉（13%）， 其卡路里存留率為 25%，分別為豬肉/牛肉的 1.6/3.6 倍。同時，每生產(chǎn) 1kg 可食用三文魚僅需 2000 升淡水，遠低于養(yǎng)殖雞，豬和牛。高效生產(chǎn)以外， 養(yǎng)殖三文魚還可以減少環(huán)境負擔。SINTEF 數(shù)據(jù)顯示，每生產(chǎn) 1kg 三文魚的 碳當量 7.9kg 僅為生產(chǎn)牛肉的五分之一。種種優(yōu)勢都表明養(yǎng)殖三文魚符合未 來生產(chǎn)中對資源高效的追求以及環(huán)境友好的趨勢，三文魚需求將在未來被 進一步拓寬。

三文魚產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)規(guī)?；瘧B(tài)勢，頭部效應(yīng)顯著。根據(jù)三文魚生產(chǎn)商美威 發(fā)布的《三文魚養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)手冊 2021》，2021Q2 三文魚市場供應(yīng)總計 564.7 千噸，其中有 287.5 千噸來自挪威，貢獻產(chǎn)量 50.91%，為三文魚第一大供 應(yīng)國；第二大供應(yīng)國為智利，供應(yīng) 135.1 千噸，占比 23.92%；其次為蘇格 蘭、北美和法羅群島，分別供應(yīng) 8.5%、6.69%、3.83%。挪威第一大三文魚 企業(yè)產(chǎn)量達到 26.20 萬噸，前十大三文魚企業(yè)產(chǎn)量達到 84.11 萬噸，占挪威 全國三文魚產(chǎn)量的比重為 68.20%；智利前十大企業(yè)產(chǎn)量 60.98 萬噸，占智 利全國產(chǎn)量的比重為 87.04%。國內(nèi)三文魚產(chǎn)業(yè)起步晚，未形成核心競爭優(yōu) 勢，佳沃股份是國內(nèi)唯一一家掌握三文魚稀缺資源的上市公司。

嚴苛環(huán)境賦予稀缺資源，高集中、強監(jiān)管造就產(chǎn)業(yè)陽光透明。三文魚 的養(yǎng)殖周期較長且條件較為嚴苛，其養(yǎng)殖的關(guān)鍵點包括水質(zhì)清澈無污染、 最佳溫度范圍在 8-14℃之間、水需要具有特定范圍的流速等等。滿足這些 條件的水域通常出現(xiàn)在群島和峽灣圍繞的地區(qū)，只有少數(shù)海岸線可以滿足 三文魚的養(yǎng)殖條件，致使三文魚養(yǎng)殖集中度較高。根據(jù)美威養(yǎng)殖手冊，2020 年擁有合適海岸線的挪威以及智利市占率分別為 50.6%、28.6%。挪威與智 利作為三文魚養(yǎng)殖行業(yè)的領(lǐng)頭羊，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為成熟 的三文魚養(yǎng)殖管理體系，對經(jīng)營水產(chǎn)養(yǎng)殖的設(shè)施實行相應(yīng)的技術(shù)監(jiān)管，在 養(yǎng)殖的位置、間距、面積以及魚苗投放量均作出了嚴格的要求，養(yǎng)殖公司 需要使用先進的信息系統(tǒng)對養(yǎng)殖各個環(huán)節(jié)的數(shù)量、重量、生產(chǎn)情況等數(shù)據(jù) 進行實時統(tǒng)計，并實時報備至政府監(jiān)管部門。嚴格的監(jiān)管和高度的工業(yè)化 使三文魚養(yǎng)殖行業(yè)的生物資產(chǎn)具有可信度高的特點，且極大程度降低了養(yǎng) 殖風險與污染可能。

養(yǎng)殖牌照發(fā)放收緊，上游供給端承壓。養(yǎng)殖牌照直接決定了一個區(qū)域 或公司的三文魚產(chǎn)量，而牌照的審批和發(fā)放主要由各國經(jīng)濟部/農(nóng)業(yè)部的下 屬漁業(yè)部門負責。目前，全球涉及三文魚養(yǎng)殖的國家多效仿挪威與智利采 取限制發(fā)放特許授權(quán)的方式來對三文魚養(yǎng)殖進行監(jiān)管，據(jù)美威 2021 年三文 魚養(yǎng)殖行業(yè)手冊數(shù)據(jù)顯示，挪威與智利的三文魚產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的 80%。挪威從 1982 年起限制牌照發(fā)放，目前生產(chǎn)商僅能以拍賣方式獲取牌 照，而智利已停止新牌照審批工作。隨著兩大主產(chǎn)國對三文魚養(yǎng)殖牌照發(fā) 放的限制，兩國的三文魚供給增速日漸放緩，進而影響全球的三文魚供給。

稀缺資源造就深厚壁壘，三文魚供給增速日漸放緩。三文魚養(yǎng)殖對環(huán) 境的苛刻要求及養(yǎng)殖牌照獲取難度的提升均提高了行業(yè)新玩家進入的難度。 除這兩者之外，三文魚養(yǎng)殖行業(yè)較高的工業(yè)化程度與智能養(yǎng)殖方式的高難 度要求亦對想要入行的企業(yè)的資金提出了極大的挑戰(zhàn)。綜合考量上述因素 與三文魚養(yǎng)殖周期的漫長性，三文魚養(yǎng)殖行業(yè)的門檻較高，行業(yè)壁壘深厚。 隨著監(jiān)管、外部環(huán)境的收緊，未來主產(chǎn)國供給增速或?qū)⒎啪?，從而影響?球三文魚供給增速。

4.3.市場復(fù)蘇供給偏緊，疫情后時代發(fā)展可期

三文魚供給側(cè)增速常年保持 5-8%的區(qū)間。自 1995 年以來，大西洋鮭的供應(yīng)量年復(fù)合增長率為 7%，其中 2011-2020 年年復(fù)合增長率為 6%。分區(qū)域來看，2001-2020 年全球/挪威/智利/英國/南美洲/其他地區(qū)大西洋鮭產(chǎn)量CAGR分別為5%/7%/6%/2%/1%/6%。

監(jiān)管技術(shù)雙重要求，近年三文魚供給增速或?qū)⒎啪彙Ｊ苤朴诒O(jiān)管要求 （牌照）以及技術(shù)要求（達到一定技術(shù)指標才可以擴產(chǎn)），預(yù)計近年三文魚 供應(yīng)量將放緩。根據(jù)美威養(yǎng)殖手冊，三文魚養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)達到了一定的生 產(chǎn)水平，未來的增長將不再僅僅由行業(yè)和監(jiān)管機構(gòu)驅(qū)動，還需要技術(shù)進步、 改進藥品的開發(fā)、非藥物技術(shù)的實施、完善的行業(yè)法規(guī)以及公司間的合作。 若沒有這些措施，供應(yīng)量的過快增長會對生物性指標、生產(chǎn)成本產(chǎn)生不利 影響，并反過來影響產(chǎn)出。美威預(yù)計 2020-2024 年三文魚供給年復(fù)合增速為 4%，三文魚的供應(yīng)量增速將放緩。

2021 上半年三文魚行業(yè)多地發(fā)生赤潮，影響三文魚行業(yè)產(chǎn)能。2021 年 4 月，智利 Comau fjord 峽灣地區(qū)爆發(fā)赤潮，Camanchaca 損失約 2,250 噸三 文魚生物量。赤潮后多個養(yǎng)殖公司的擴產(chǎn)申請受到監(jiān)管拒絕，監(jiān)管部門表 示如要增加三文魚產(chǎn)量，必須做到生產(chǎn)的可持續(xù)性，滿足區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略中 的所有要求，且不會支持任何對環(huán)境不負責的養(yǎng)殖擴增。智利水產(chǎn)養(yǎng)殖局 要求所有發(fā)生赤潮的地區(qū)休養(yǎng) 9-18 個月，魚苗的投放計劃發(fā)生變動。智利 供應(yīng)受赤潮影響或?qū)⑾萑攵倘?，價格有望維持在較高水平。

市場復(fù)蘇供給偏緊，三文魚公司業(yè)績有望全面恢復(fù)。全球三文魚市場 在過去幾年整體處于供需緊平衡的狀態(tài)，同時考慮到新冠肺炎疫情邊際影 響的逐步減弱，三文魚需求有望得到一定程度修復(fù)，供需缺口將支撐三文 魚價格堅挺。此外疫情導(dǎo)致的人力成本、運輸成本有望回落，三文魚公司 各項發(fā)展有望全面恢復(fù)，釋放業(yè)績彈性。

5.重點公司分析

5.1.溫氏股份：降本增效效果顯著，養(yǎng)殖龍頭釋放彈性

降本提效以渡行業(yè)寒冬。2021 年生豬價格出現(xiàn)大幅度連續(xù)下跌，飼料 原料連續(xù)上漲推高養(yǎng)殖成本，行業(yè)處于寒冬。公司通過加大力度提高自繁 自養(yǎng)仔豬占比等措施來降低成本， 2021 年投苗量中自繁豬苗逐月攀升，6 月底自產(chǎn)豬苗 120 萬頭，豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降，豬苗平均生產(chǎn)成本降至 470 元/頭，部分優(yōu)秀種豬場豬苗成本低于 350 元/頭。2021 年末商品豬完全 成本為 17.4 元/kg，2022 年底目標再降低 1.8 元/kg 達 15.6 元/kg，在頭部豬 企中處于較為領(lǐng)先地位。

溫氏模式有效運行，現(xiàn)金流穩(wěn)健。公司首創(chuàng)“公司+農(nóng)戶”經(jīng)營模式， 以封閉式委托養(yǎng)殖方式與合作農(nóng)戶在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈中進行分工與合作。相較 “自繁自養(yǎng)”的重資產(chǎn)模式，溫氏通過與擁有生產(chǎn)欄舍的農(nóng)戶分工合作， 向農(nóng)戶提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及技術(shù)支持和服務(wù)，達到上市天齡后， 回收商品肉豬并結(jié)算委托養(yǎng)殖費，降低資金壓力，保證穩(wěn)健現(xiàn)金流度過行 業(yè)寒冬。

生豬產(chǎn)能釋放，出欄重回增長。2021 年，公司生豬出欄量 1321.74 萬 頭，同比增長 38.47%，2021Q4 生豬出欄量 424.22 萬頭，同比增長 71.03%， 順利達成年初出欄目標。為恢復(fù)疫情及非瘟影響，公司通過堅持“凈污分 區(qū)、單向流動、有效消毒、有效監(jiān)控、區(qū)域受控”的原則，在豬場建立多 道生物安全防疫線保障防控，效果穩(wěn)定向好，同時，通過三系雜交配套種 豬生產(chǎn)模式加快補充母豬，母豬自供能力大幅提升，2021H1 公司高繁母豬 比例穩(wěn)步提升至 95%，高繁母豬存欄數(shù)量超過 100 萬頭。

5.2.隆平高科：種業(yè)航母蓄勢待發(fā)

雜交水稻龍頭，研發(fā)實力超同行水平。隆平高科作為國內(nèi)領(lǐng)先的“育 繁推一體化”種業(yè)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涵蓋種業(yè)運營和農(nóng)業(yè)服務(wù)兩大體系，其 中雜交水稻種子業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，維持著高增長的研發(fā)投入和高水平的研發(fā) 實力。近三年累計投入研發(fā)費用近 10 億元，研發(fā)人員占比行業(yè)領(lǐng)先。公司 全資子公司隆平生物負責工程和技術(shù)研究和試驗發(fā)展，提高隆平高科研發(fā) 實力，推動行業(yè)從傳統(tǒng)育種到分子生物育種的升級。生物技術(shù)板塊，目前 公司在轉(zhuǎn)基因玉米研發(fā)、基因編輯水稻、各作物分子標記輔助育種等形成 了成熟穩(wěn)定的研發(fā)布局。

持續(xù)聚焦種業(yè)創(chuàng)新，優(yōu)勢品種頻過審定。公司及下屬公司自主培育或 與他方共同培育的 88 個水稻新品種、50 個玉米新品種和 1 個棉花新品種通 過國家審定，將為公司持續(xù)發(fā)展提供強大品種支撐。水稻新品種方面，公 司自主選育的親本材料占比進一步提升。本次通過審定的品種中擁有完全 自主知識產(chǎn)權(quán)的不育系和恢復(fù)系比例達到 86%和 74%。玉米新品種方面， 公司強化主產(chǎn)區(qū)品種優(yōu)勢，滿足不同玉米生態(tài)區(qū)的市場需求，產(chǎn)品類型覆 蓋了 90%以上全國玉米種植區(qū)域。2021 年上半年申請國家專利 12 件，其中 申請發(fā)明專利 12 件；2021 年上半年獲得授權(quán)專利 11 件，其中授權(quán)發(fā)明專 利 9 件，授權(quán)外觀設(shè)計 2 件；截至 2021H1，公司共擁有專利 73 件，其中 發(fā)明專利 49 件，實用新型專利 14 件，外觀專利 10 件。

超前布局轉(zhuǎn)基因，搶占新技術(shù)周期下戰(zhàn)略制高點。公司直接持有杭州 瑞豐約 25%股權(quán)，杭州瑞豐是我國專業(yè)從事轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物性狀研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化 運用的優(yōu)秀企業(yè),且其產(chǎn)品瑞豐 125 已獲得得北方春玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)和西北玉米區(qū)生產(chǎn)應(yīng)用的安全證書。同時，參股公司隆平科技的轉(zhuǎn)基因 玉米抗蟲、抗除草劑性狀研發(fā)工作也取得階段性突破，正按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 要求穩(wěn)步推進法規(guī)試驗及安全評價工作。若將來伴隨著產(chǎn)品的落地，公司 的行業(yè)競爭力將進一步增強。2006 年至 2020 年，我國轉(zhuǎn)基因作物種植面積 仍處于較低水平，獲批數(shù)量穩(wěn)步增長，若將來轉(zhuǎn)基因放開，行業(yè)有望面臨 蓬勃發(fā)展局面。隆平高科憑借其強大的研發(fā)能力和產(chǎn)品優(yōu)勢，或能在轉(zhuǎn)基 因時代占據(jù)領(lǐng)先。

5.3.佳沃食品：稀缺三文魚龍頭，成長之路開啟

行業(yè)需求復(fù)蘇，公司大幅減虧。2020 年，受疫情影響，全球三文魚價 格出現(xiàn)較大幅度下跌， Australis Seafoods S.A.全年三文魚平均銷售價格為 4.27 美元/KG/WFE，較 2019 年下降 23.34%。2021 年以來三文魚消費市 場需求逐步回暖，全球三文魚市場價格回升，2021 年 1-6 月，智利銷往巴 西和美國的三文魚整魚和冰鮮三文魚片的周平均銷售價格逐步恢復(fù)性增長 至超過 2019 年同期水平。佳沃三文魚平均銷售價格從 2021 年 1 月份的平 均 4.22 美元/KG/WFE，逐月上漲至 6 月份的平均 6.15 美元/KG/WFE。需 求復(fù)蘇推動三文魚銷售價格持續(xù)增長，2021Q1/Q2/Q3 分別為-8.3%/ 6.9%/21.9%，季度毛利率連續(xù)兩個季度環(huán)比大幅回升，2021Q2/Q3 實現(xiàn)單 季度扭虧為盈，全年虧損大幅收窄，預(yù)計隨著疫情的減弱以及魚價的上漲， 公司業(yè)績有望釋放高彈性。

降本增效進行時，疫情后時代基本面持續(xù)改善。佳沃食品在 2021 年進 行智利三文魚養(yǎng)殖系統(tǒng)的智能化升級，實現(xiàn)對養(yǎng)殖海域的充分利用，擴大 公司成本優(yōu)勢。同時投資 1.7 億元進行智利地區(qū)加工廠建設(shè)，提高整體加工 效率。公司持續(xù)推動管理優(yōu)化及降本增效工作，盈利能力有望持續(xù)增強， 龍頭地位進一步鞏固。

高管換帥有望激活國內(nèi)業(yè)務(wù)活力，高附加值產(chǎn)品有望加速發(fā)展。深加 工產(chǎn)品打造新增長極，盈利能力有望加強。公司加強品牌拓展，面向母嬰 客戶群體推出了高營養(yǎng)兒童食品品牌“饞熊同學(xué)”，新產(chǎn)品“三文魚鮮松”、 “三文魚脆脆片”、“大西洋真鱈魚”等。近期公司總經(jīng)理唐寅上任，新管 理團隊具有豐富的國內(nèi)休閑食品管理經(jīng)驗，有望激國內(nèi)深加工業(yè)務(wù)活力。 深加工產(chǎn)品毛利率為公司主營粗加工產(chǎn)品的 2-3 倍，隨著深加工產(chǎn)品的持續(xù) 發(fā)力疊加品牌認知度的不斷加強，公司業(yè)務(wù)盈利能力有望持續(xù)提